ในการประเมินมูลค่าหุ้น ตัวแปรที่มีปัญหาที่สุดคือการหา growth ครับ มาดูกันว่าส่วนใหญ่ประเมิน growth ผิดพลาดกันอย่างไรบ้าง

Myth ที่ 1 ใช้อัตราการเติบโตระยะสั้นเพียงปีต่อปี แทนที่จะใช้ long-term growth
สมมติว่าหุ้น A ปัจจุบัน มีราคาที่ 30 กำไรต่อหุ้นที่ 1 บาท นั่นคือเทรดกันที่ P/E 30 เท่า ปีที่ผ่านมามีอัตรากำไรเติบโตสูงกว่า 28% จึงคาดว่าปีหน้ากำไรจะโต 35% ปรากฏว่าปีหน้าโต 30% ปีถัดไปคาดว่าจะโต 25%
ปีที่ X0 เติบโตจริง 28% คาดว่าจะโตปีหน้า 30% EPS วันนี้ = 1 P/E 30 price 30
ปีที่ X1 เติบโตจริง 30% คาดว่าจะโตปีหน้า 22% EPS วันนี้= 1.30 P/E 22 price 29.9
ปีที่ X2 เติบโตจริง 22% EPS วันนี้= 1.30 P/E 22 price 35
ได้ผลตอบแทนเฉลี่ยเพียงราว 8% ต่อปี

ต้องคำนึงเสมอว่าราคาหุ้นนั้นเทรดกันบนความคาดหวัง หากปีหน้าความคาดหวังลดลง อาจจะเนื่องจากภาวะเศรษฐกิจภายในหรือภายนอก P/E ก็จะเปลี่ยนไปด้วย หากปีหน้าความคาดหวังลดลงเหลือเพียง 22% ราคาหุ้นจะลดลงเหลือเพียง 29.9 ไม่ใช่ 39 (1.3x30) เพราะปี X1 P/E เหลือเพียง 22 ไม่ใช่ 30 เท่าปี X0 ดังนั้นที่คาดหวังจะได้ผลตอบแทนปีละ 20-30% กลับไม่ได้ตามที่คาด จากตัวอย่าง ทั้งที่หุ้นมีกำไรเพิ่มเฉลี่ย (X1-X2) = 21% ต่อปี แต่กลับได้ผลตอบแทนเพียง 8%ต่อปี นี่เป็น basic case ที่คิดว่าหลายๆคนก็เป็น ทำไมถือหุ้น Growth แต่ ผลตอบแทน port ไม่ได้ตามนั้นเลย

Myth ที่ 2 ควรใช้ expected growth ไม่ใช่ growth ปีล่าสุด
คล้ายกันกับตัวอย่างแรก เอาการเติบโตปีล่าสุดมาตั้ง เช่นหุ้นบางตัว ปี 2555 โต 50% เลยใช้ 50 เป็นตัวหาร ทีนี้เลยเทรดกันแพงหูฉี่ อย่าลืมว่ากำไรที่เกิดนั้นอาจเกิดจากรายการ one-time gain ทำให้กำไรพุ่งสูงผิดปกติ หากตัดออกกำไรอาจไม่โตเลยก็ได้ กำไรพวกนี้เคยกล่าวไว้หลายครั้งและว เช่น กำไรจากการต่อรองราตาซื้อ กำไรจากอัตราแลกเปลี่ยน กำไรจากสัญญาอนุพันธ์ กำไรจากการขายสินทรัพย์ ตัวนี้ปีหน้าจะพบมาก เพราะการขายสินทรัพย์เข้า REIT, Property Fund หรือพวก Infrastructure Fund กำไรพวกนี้ไม่ควรมารวมคิดใน growth เว้นแต่เก็งกำไร (ซื้อปีนี้ขายปีหน้า) ก็ไม่ว่ากัน แต่ไม่ใช่ของแนวคิดการถือระยะยาวแบบการลงทุนจริงๆ

Myth ที่ 3 Over expected growth หรือ aggressive มากเกินไป
อันนี้ก็เช่นกัน Basic case อีก คล้ายกับ Myth 2 คาดหวังสูงเกินจริง อย่าลืมว่า Business cycle กับ Economic cycle หรือ Industrial cycle มันมีวงจรขึ้นลงของมันตามธรรมชาติอยู่ ฝืนไม่ได้ บางที growth สูงปีนี้ อาจเกิดจากวงจนขาขึ้น 3-4 ปีที่ผ่านมา อาจใกล้จบวงจรขึ้นช่วงตอนปลายแล้วก็ได้ ทุกตัวเลขทีใช้จึงต้องกลั่นกรองดูให้รอบด้าน ผ่านการวิเคราะห์ทั้ง micro และ macro

Myth ที่ 4 ไม่หา growth จาก EPS แต่หาจากกำไรสุทธิรวม ซึ่งมีการเพิ่มทุนและเกิด dilute
เช่น

บริษัท A ปี 54 มีกำไรสุทธิ 4,500 MB มีหุ้นทุน 3,000 หุ้น EPS = 1.5 per share P/E 16 price = 24
กลางไตรมาส4 ปี 54 เพิ่มทุน 1:1 เพื่อขยายงาน คาดว่าปีหน้ากำไรจะเพิ่มขึ้น 50%แต่เรากลับคาดว่า growth ของกำไรจะโตได้ถึง 50% แน่นอน เลยซื้อที่ P/E ถึง 30 เท่า ที่ราคา 45 บาท
ปี 55 มีกำไรสุทธิ 7,650 MB ได้ตามเป้าหมาย กำไรรวมเพิ่มขึ้น 50% มีหุ้นทุน 6,000 หุ้น EPS = 1.275 per share P/E 16 price = 20.4
ปี 56 มีกำไรสุทธิ 9,563 MB กำไรเพิ่ม 25% มีหุ้นทุน 6,000 หุ้น EPS = 1.59 per share P/E 25 price = 39.75
กรณีแบบนี้จะเห็นว่ากำไรก้าวกระโดดจาก 4,500 เป็น 7,650 และ 9,563 แค่ EPS จาก 1.5 เป็น 1.275 และ 1.59 ตามลำดับ ถ้าดูจากกำไรสุทธิอาจเพิ่ม 50% และ 25% แต่ถ้าดูจาก EPS จะเติบโต -85% และ 25%
case แบบนี้เห็นใน web VI หลายที่เขียนกัน ต้องระวังครับใช้ได้ถ้าไม่มีการเพิ่มทุน

 
ที่มา https://www.facebook.com/sanpong.limthamrongkul/posts/10200740322128854 

วันนี้จะมาพูดกันเฉพาะตัว P/E หลายคนอาจเห็นว่าค่า P/E มีข้อจำกัดมาก ซึ่งก็ใช่ แต่ในทางหลักทฤษฎี

ก็มีความพยายามอธิบายว่ามาจากอะไร โดยนำ Gordon Model มาประยุกต์ใช้ ดังนี้

จาก P = D1 / (k-g) และถ้า P/E = x คือค่าที่ระดับเหมาะสม
P/E = D1 / E (k-g) = x
P/E = b / (k-g) เมื่อ b = อัตราจ่ายปันผล = เงินปันผลต่อหุ้น / กำไรต่อหุ้น
เช่น หุ้น A จ่ายอัตราปันผลเฉลี่ย 60% มีผลตอบแทนคาดหวัง k ราว 15% และมีอัตราการเติบโตเฉลี่ยเงินปันผล g เท่ากับ 10% ค่า P/E ตามทฤษฎีควรเท่ากับ
P/E = 0.6 / (0.15-0.1) = 0.6 / (0.05) = 12 เท่า
ถ้าในระยะยาวหุ้นนี้ถูกคาดหวังการเติบโตเพียง 5% จะมี P/E ที่เหมาะสมเพียง 6 เท่า
ถ้าดูจากค่าตัวแปรที่มีผลต่อการคำนวณค่า P/E ที่เหมาะสม จะมีอยู่ ๓ ค่าคือ b k และ g

บางคนอาจถามว่าถ้าจ่าย b = 100% ล่ะไม่ดีหรือ ถ้า b =100% g จะเหลือ 0 เพราะ g = ROE * (1-b)

ในสูตรนี้มีบางคนเอามาขยายต่ออีกโดยผูกกับเรื่อง Sustainable growth (g) = ROE * (1-b)
P/E = b / (k – ROE*(1-b))

เปลี่ยนจาก g เป็น ROE แทน นั่นคือ ยิ่ง ROE สูง ยิ่งมี g สูง เมื่อค่า g ยิ่งมาก ค่า P/E ก็จะเพิ่มขึ้น เมื่อตัวแปรอื่นไม่เปลี่ยนแปลง จาก Model นี้บอกว่า P/E หุ้นจะสูงขึ้นเมื่อ g สูงขึ้น และ g จะสูงเมื่อกิจการมี ROE มากขึ้น และถ้า b สูง ค่า g จะยิ่งลดลง

ค่า g นี้ต้องย้ำนะครับว่าคือค่าของ Sustainable growth ไม่ใช่ Industry growth หรือ earnings growth บางบริษัทมีการเติบโตขึ้นจากการก่อหนี้เพิ่ม (สัดส่วน D/E เพิ่ม) เมื่อหนี้เพิ่มสินทรัพย์ก็เพิ่ม(ส่วนทุนอาจเพิ่ม แต่น้อยกว่าการก่อหนี้) อาจทำให้ยอดขายเพิ่มขึ้นได้ กำไรก็อาจเพิ่มขึ้นส่วนที่เพิ่มขึ้นจากการก่อหนี้เพิ่ม (สัดส่วนหนี้) ไม่ถือว่าเป็น Sustainable growth และถ้า earnings growth มาจากการก่อหนี้เพิ่มแล้ว ค่า k จะเพิ่มขึ้น ซึ่งเช่นกัน เรื่อสัดส่วนหนี้ที่เพิ่มนี้ทำให้ผลตอบแทนที่ต้องการสูงขึ้นด้วยก็เคยอธิบายไว้บ้างแล้ว (และเคยเขียนเรื่องเกี่ยวกับ growth ไว้แล้วก่อนนี้)

ผลการก่อหนี้สัดส่วนหนี้เพิ่ม k จะเพิ่ม เมื่อ k เพิ่ม ค่า P/E จะลดลงเพราะตัวหารสูงขึ้น ทีนี้ผลรวมสุทธิ k และ g ที่เพิ่มขึ้นทั้งคู่ก็จะทำให้ P/E เปลี่ยนไป หรือเท่าเดิม ก็ขึ้นกับว่า ค่าใดเปลี่ยนมากน้อยเท่าใด

เพราะความที่ทางทฤษฎีมันยุ่งยาก เลยมีการประเมินให้ง่ายและรวบรัดขึ้นโดยดู PEG แทน แต่การใช้ PEG ก็ต้องระวัง Myth ทั้ง 4 ด้านทีเกี่ยวข้องกับการใช้ตัวหาร growthไปแล้ว ซึ่งหากเรียงร้อยให้ดีก็จะพบว่า มันเกี่ยวข้องกันทั้งหมด ค่าตัวเลขไม่สำคัญเท่ากับ ต้องรู้เหตุปัจจัยที่กระทบต่อการเปลี่ยนแปลงค่าตัวเลข ค่า P/E เป็นเท่าไรก็ตาม เราต้องรู้ว่าอะไรที่กระทบต่อค่า P/E บ้าง เช่นหุ้นที่มี P/E สูงขึ้น เป็นเพราะแนวโน้ม ROE สูงขึ้นไหม บางครั้งต้องดูด้วยว่า g ที่ได้มานั้น มันมาจากสัดส่วนหนี้ที่เพิ่มด้วยไหม เพราะมีผลต่อ P/E ที่ควรต้องต่ำลง แม้ PEG <1 แต่ระยะยาวหุ้นอาจยืนบน P/E ที่ลดลงกว่าอดีต หุ้นอาจไม่เพิ่มขึ้นเท่าที่คาดการณ์ได้

 
ความยากในการลงทุนหุ้นฟื้นตัว คือนักลงทุนส่วนใหญ่คิดเอา เดาเอาว่าจะฟื้น แต่ความจริงปรากฏว่าไม่ฟื้นจริงความซวยจะเริ่มมาเยือน

คุณ Piyaphan Wongyara ได้เสริมความคิดเรื่องการลงทุนในหุ้น Turnaround ใน https://www.facebook.com/groups/TurnaroundStock/ ไว้ว่า

  1. เริ่มต้นด้วยการหาหุ้น ...ใช้ความรู้ด้าน Fundamental เชิงปริมาณ ดูงบฯย้อนหลัง
  2. ต่อด้วยใช้ความรู้ด้าน Fundamental เชิงคุณภาพ คาดการณ์การฟื้นตัว แผลต้องหาย และกำลังจะมีสตอรี่ดีๆ
  3. ใช้ความรู้ + ประสบการณ์ ด้าน Money Game ดูพฤติกรรมราคาย้อนหลัง และกลุ่มผู้ถือหุ้นรายใหญ่
  4. หากน่าสนใจให้ดูกราฟประกอบ ราคาออกข้าง อินดิเคเตอร์เริ่มมีไดเวอร์เจ้น โดยวอลุ่มบางๆ
  5. ซื้อโดยไม่รอสัญญาณซื้อทางเทคนิค แต่แบ่งเป็นไม้ เมื่อเงื่อนไขครบข้อด้านบนุ
  6. อึด และตรวจสอบข้อมูลสม่ำเสมอ เรียนรู้ๆ
  7. เมื่อราคามา ไม่รีบขาย จะเริ่มได้เปรียบเพราะต้นทุนต่ำ ปล่อย Let Profit Run
  8. พิจารณาขาย โดยเงื่อนไขที่กำหนดเอง เช่น เทนนิคคอลมีสัญญาณขายในกราฟวีค หรือ ข่าวดีที่เราเก็งไว้เฉลยแล้ว หรือ หมดสตอรี่ดีๆใหม่ๆ
  9. หาหุ้นตัวใหม่ที่ Up-Side สูงกว่า โยกเงินเข้า ใจเย็นๆ

  ในความคิดผม ขอเสริมข้อ 1, 2 เรื่อง Fundamental โดยปัจจัยที่สำคัญที่ต้องดูคือครับ 

  • อุตสาหกรรมต้องมา
  • มีการปรับโครงสร้างภายใน เช่นเ
    • ปลี่ยนผู้บริหาร ปรับโครงสร้างหนี้
    • ระดมทุนเพิ่ม
    • ตัดขายสินทรัพย์ที่ไม่ทำกำไร
    • แผนการหารายได้เพิ่ม
    • คุมรายจ่าย

ถ้าเข้าเงื่อนไขนี้มีโอกาศ turn around สูงครับ ที่สำคัญคืออย่าไปไล่ราคาซื้อตอนราคาวิ่งมาเยอะๆ ให้ซื้อตั้งแต่ราคายัง side way และเริ่มเห็นแสงสว่างของกิจการในอนาคตอันใกล้ ถ้า turn จริงก็รวย ถ้าไม่ก็ side way เจ็บตัวนิดหน่อย

หากชอบหุ้นกลุ่มนี้ ให้ความมั่นใจได้ว่า ผลตอบแทนมากจริงๆ แต่ต้องขยัน มีความเข้าใจในหุ้นดี และ ต้องอึด โชคดีในการลงทุนครับ